Moody’s coloca a PEMEX a un nivel de calidad crediticia pobre

La calificadora Moody’s Investors Service (Moody’s) rebajó la calificación de Petróleos Mexicanos (PEMEX) Corporate Family Rating (CFR), las calificaciones senior no garantizadas respaldadas en las notas existentes de la compañía, así como las calificaciones senior no garantizadas respaldadas de Pemex Project Funding Master Trust, a B3 desde B1. Asimismo, colocó la calificación de la Evaluación Crediticia de Línea Base (BCA, por sus siglas en inglés), que refleja su solidez crediticia independiente, en ca desde caa3, además de que también disminuyó la calificación del programa MTN senior no garantizado respaldado por ambas entidades a (P)B3 desde (P)B1, respectivamente, y mantuvo la perspectiva negativa para ambos emisores.

Es de recordar que las calificaciones de B1 a B3, señalan una calidad crediticia débil, lo que implica que tiene una mayor vulnerabilidad al incumplimiento de pagos aún cuando tenga capacidad para hacer frente a sus obligaciones. El nivel B3 implica que esta a un nivel de entrar al nivel C, mismo que se asigna a una capacidad crediticia pobre y que coloquialmente se conoce como Bono basura.

La perspectiva negativa de las calificaciones se asigna cuando existe la posibilidad de que la calificadora haga una nueva evaluación y disminuya sula calificación del emisor, en este caso PEMEX.

JUSTIFICACIÓN DE LAS CALIFICACIONES

En un comunicado, los analistas de la calificadora señalan que la baja a B3 incorpora el debilitamiento de la calidad crediticia independiente de PEMEX y refleja la suposición revisada de Moody’s de apoyo gubernamental a Alta desde Muy Alta, además de la suposición de un probable cambio en la voluntad de respaldar el servicio total de la deuda de la compañía en los próximos años a la luz de las crecientes necesidades de efectivo de PEMEX y las proyecciones de Moody’s sobre un mayor deterioro de las condiciones fiscales del gobierno en 2024.

Además, prevé que este deterioro se deba a un aumento sustancial del déficit, impulsado por el gasto social, los costos de endeudamiento persistentemente altos y el aumento de los gastos en proyectos emblemáticos. Moody’s prevé que cualquier apoyo de la próxima administración, aunque se produzca en 2024-25, probablemente tendrá un costo más alto. La baja también incorpora el riesgo de que la compañía pueda llevar a cabo una transacción como canjes de deuda, recompras u otras transacciones que reduzcan la deuda con un descuento sustancial a la par o realicen otros cambios que Moody’s consideraría un intercambio en dificultades, lo que es un incumplimiento según la definición de la calificadora.

Los analistas señalan que la disminución de la evaluación BCA a ca desde caa3 refleja los crecientes requerimientos de liquidez de PEMEX debido a la expansión de los requerimientos de capital, el aumento del costo de capital y los importantes vencimientos futuros en los próximos 2-3 años. Además, la empresa se enfrenta a crecientes riesgos empresariales a medida que continúa ampliando su capacidad de refinación e intenta aumentar la producción. La acción también toma en cuenta que la falta de medidas de PEMEX para reducir su exposición a los riesgos ambientales, sociales y de gobierno corporativo (ESG) ha obligado a algunos bancos a limitar su exposición a la compañía.

También el BCA de PEMEX refleja la expectativa de Moody’s de un flujo de caja libre negativo en los próximos tres años, esta tendencia se atribuye principalmente a importantes vencimientos de deuda, que alcanzaron un máximo de 13,700 millones de dólares en 2026, y a una disminución del flujo de caja operativo-derivada de la expansión de su negocio de refinación deficitario, que ha acumulado pérdidas operativas de aproximadamente 31,500 millones de dólares de 2019 a 2022, según se informó.

Señalan que a pesar de que el crecimiento de la producción de petróleo y gas no ha cumplido con las metas de gestión, Moody’s reconoce el logro de PEMEX al revertir la tendencia a la baja en la producción y las reservas de los últimos tres años; sin embargo, el presupuesto de 2024 sugiere una reducción de las inversiones de capital en comparación con 2023, un cambio que podría obstaculizar la producción futura y la reposición de reservas.

Los especialistas anticipan que PEMEX tendrá que aumentar su dependencia de financiamiento externo para contrarrestar su flujo de caja libre negativo, influenciado por múltiples factores. Estos abarcan la limitada capacidad de la empresa para mejorar su desempeño comercial debido a la madurez de sus campos petroleros; capital insuficiente para una inversión adecuada en exploración y producción, lo que podría afectar la producción y el reemplazo de reservas; y el mandato de ampliar su negocio de refinación.

Adicionalmente esperan que el sector de refinación continúe registrando pérdidas operativas y siga siendo vulnerable a las tendencias a mediano plazo en la demanda de petróleo y gas. El riesgo de gobernanza es una consideración en la acción de calificación. La compañía opera con políticas financieras agresivas que se reflejan en una liquidez débil y niveles de deuda muy altos, lo que resulta en una estructura de capital que es insostenible.

PEMEX tiene poca liquidez y depende en gran medida del apoyo gubernamental. Al 30 de septiembre de 2023, PEMEX contaba con 4,000 millones de dólares en efectivo para atender más de 10,900 millones de dólares en vencimientos de deuda en 2024, además de un flujo de caja libre negativo sustancial en el periodo, impulsado por una insuficiente generación de efectivo operativo para pagar impuestos e invertir en capital. Moody’s reconoce que el presupuesto del gobierno incluye aproximadamente 8.500 millones de dólares para vencimientos de deuda en 2024.

Las calificaciones B3 de PEMEX toman en consideración el análisis conjunto de incumplimiento de Moody’s, que incluye los supuestos de la calificadora de un alto apoyo gubernamental en caso de necesidad y una correlación de incumplimiento muy alta entre PEMEX y el Gobierno de México (Baa2, estable), lo que resulta en cuatro escalones de aumento desde el BCA de la compañía.

La perspectiva negativa de las calificaciones B3 de PEMEX refleja principalmente las expectativas de que, a menos que se produzca una reforma estructural en su estrategia de negocios, la generación de flujo de efectivo y las métricas crediticias de PEMEX se deteriorarán aún más en los próximos tres años, lo que aumentará la necesidad de apoyo. La perspectiva negativa también reconoce el potencial de un intercambio en dificultades en los próximos años, ya que gran parte de la deuda de PEMEX se negocia con un descuento significativo a la par.

FACTORES QUE PODRÍAN LLEVAR A UNA MEJORA O REBAJA DE LAS CALIFICACIONES

Una mejora de las calificaciones de PEMEX, aunque poco probable en la actualidad, podría surgir si PEMEX establece una estructura de capital más sostenible con evidencia de recuperación del desempeño operativo y la generación de flujo de efectivo. Además, un plan creíble para abordar los desafíos de la gobernanza también respaldaría el retorno a una perspectiva estable.

Los factores que podrían conducir a una mejora del BCA y potencialmente a una calificación más alta para PEMEX incluirían la capacidad de fortalecer su posición de liquidez y financiar internamente una reinversión de capital suficiente para reemplazar completamente las reservas, lograr un crecimiento modesto de la producción y generar flujo de caja libre para la reducción de la deuda.

La presión a la baja sobre la calificación surgiría si hay una mayor probabilidad de un canje de deuda en dificultades y las estimaciones de las pérdidas esperadas para los tenedores de bonos superan las implícitas en el B3 CFR.

A pesar de que el horizonte en el que estas tendencias podrían materializarse es incierto, Moody’s podría concluir que es probable que estos riesgos cristalicen después de un período de 12 a 18 meses durante el cual evaluará las posibles consecuencias crediticias de estas condiciones.

Debido a que las calificaciones de PEMEX dependen en gran medida del apoyo del Gobierno de México, un cambio en los supuestos de Moody’s sobre el apoyo del gobierno y su puntualidad podría llevar a una rebaja de las calificaciones de PEMEX. Una rebaja de la calificación Baa2 del Gobierno de México probablemente resultaría en una rebaja de las calificaciones de PEMEX.

Las metodologías utilizadas en estas calificaciones fueron la metodología Integrada de Petróleo y Gas, publicada en septiembre de 2022 y disponible en https://ratings.moodys.com/rmc-documents/393389, y la metodología de Emisores Relacionados con el Gobierno, publicada en enero de 2024 y disponible en https://ratings.moodys.com/rmc-documents/406502.E